Передел долговой карты Европы

18.10.2012

Передел долговой карты Европы

К каким сюрпризам стоит готовиться держателям испанских и британских гособлигаций

Продолжающийся финансовый кризис выводит на передний план новые страхи, причем местами обоснованные. Пока руководство Продолжающийся финансовый кризис выводит на передний план новые страхи, причем местами обоснованные. .Евросоюза интенсивно обсуждает механизмы взаимных гарантий суверенных долгов Европы, надвигающийся референдум о независимости Шотландии и досрочные выборы в парламент Каталонии делают реальной перспективу разделения крупных эмитентов суверенного долга – и вероятность, что этот долг будет трансформирован.

Проблема трансформации долговых обязательств не нова – в начале XX века делились долговые обязательства Австро-Венгрии и Оттоманской Империи (в том числе и рыночные), долги Германии трансформировались после 1945 года. Во всех этих случаях положение существенно облегчила гиперинфляция, которая обесценила обязательства в миллионы раз и позволила начать все с чистого листа. Сейчас о переводе долгов Каталонии и Шотландии в новую валюту речи не идет, тем более гиперинфляция не входит в планы новых государств. Независимая Каталония не планирует выходить из еврозоны, а для Шотландии переход из фунта на евро является крайне маловероятным. К тому же самолюбие шотландцев уже удовлетворено наличными «шотландскими» фунтами обращающимися в этой части Великобритании.

Поэтому проблемой является механизм разделения долгов на условиях приемлемых для кредиторов. Опыта разделения стран с существенным объемом рыночного долга в последние десятилетия не было.

Правовой основой для реорганизации долгов служит Венская конвенция 1983 года "О правопреемстве государств в отношении государственной собственности, государственных архивов и государственных долгов". Конвенция не разделяет случаи распада стран и продолжения существования одной из них с отделением части территорий. В основу урегулирования проблемы внешних долгов был положен принцип относительных долей задолженности. В качестве критериев при разделе рассматриваются доли населения, ВВП и экспорта каждого из вновь образованных государств в бывшем едином государстве. Например при разделе СССР, долги и зарубежные активы были поделены пропорционально вкладу республик в союзный ВВП. Доля России составила около 61%, на втором месте по сумме долга оказалась Украина - около 16%. Однако в итоге, был произведен одноразовый размен всех долгов на все активы, с назначением России правопреемницей. С согласия владельцев обязательств произошла замена лиц в обязательствах, но эти обязательства не были рыночными.


При разделении Чехословакии и Югославии на несколько независимых государств, также обязательства по долгу взяли на себя новые государства в новых валютах. Если в случае Чехословакии все процессы были достаточно организованными, то распад Югославии происходил в крайне тяжелых обстоятельствах. В итоге рамочные условия реструктуризации долга первыми задали в МВФ – поскольку ситуация в этих странах требовала немедленного вступления в МВФ для получения поддержки от него. В конце 1992 года было принято решение по которому активы страны, в том числе доля в уставном капитале МВФ, были поделены в пропорции к размерам экономики стран-наследниц. С частными кредиторами процесс согласования проходил путем сложного переговорного процесса (основой стали переговоры со Словенией), в результате которого был найден компромиссный вариант – признание Словенией примерно 18% долга и выпуск облигаций для обмена на старый долг, с освобождением страны от совместных обязательств со странами бывшей Югославии. Другие страны-наследницы действовали по аналогии, но будучи более слабыми с экономической точки зрения получили отсрочку выплаты долга.

В случае с Шотландией и Каталонией выделение доли в МВФ скорее всего пройдет без особых проблем, обязательств перед Всемирным банком нет, как и перед иностранными правительствами. Однако, долг перед владельцами облигаций – как внутри существующих государств, так и за их пределами – потребует внимания в процессе переговоров о независимости. Во-первых, возможен вариант договоренности с Великобританией и Испанией с оставлением их правопреемниками долга и об участии новых государств в обслуживании «старого» долга в пропорции к налоговым поступлениям. В этом случае появятся обязательства с разным обеспечением (старый долг, новый долг «основного» государства и долг «нового» государства), а в случае с Каталонией будут существовать еще и долговые обязательства созданные в период автономии. Согласие всех заинтересованных сторон может потребовать времени. Во-вторых, в теории возможна конверсия «старого» долга – в новые долговые обязательства старого и нового государств. Такое решение также потребует согласия кредиторов – и в случае с Испанией скорее всего оно будет нелегким. Вариант полного дефолта можно считать маловероятным, но ощущения даже минимального риска будет сильно влиять на рынок.

Если посмотреть на текущую долговую нагрузку и возможные сценарии, то перспективы новых государств выглядят очень по-разному. Ситуация для Великобритании более предсказуема - несмотря на серьезные доходы от добычи нефти и газа, ВВП Шотландии составляет меньше 10% британского. К тому же регион пока не является эмитентом облигаций (хотя в 2015 получит такое право вне зависимости от результатов референдума). При разделе обе страны могут претендовать на высший кредитный рейтинг, но расходы Шотландии на обслуживание долга будут немалыми – что вряд ли понравится прагматичным шотландским избирателям.

Положение в Каталонии будет значительно сложнее. Хотя регион является наиболее богатым и развитым в стране, его долговая нагрузка также велика. Обязательства Каталонии сделанные в ее бытность автономией уже составляют около €45 млрд или 22% ВВП. При этом бюджетные проблемы региона (в том числе просьба к Мадриду о €5 млрд помощи) в основном связаны с особенностями налогообложения. Каталония «переплачивает» от 6.5% до 8% ВВП в год в общую казну Испании. В случае отделения Каталонии и с учетом доли в испанском ВВП примерно в 19%, и пропорциональном разделе, общий долг нового государства составит 83% ВВП – что несколько выше долговой нагрузки Испании. С увеличившимися налоговыми поступлениями и практически гарантированно сниженными расходами на оборону, обслуживание этого долга будет легче, но повышение рейтинга и будущий доступ к рынкам капитала не гарантированы, к тому же на новых властях будет лежать ответственность за местные банки.

Поскольку до решения вопроса о независимости или максимальной автономии еще есть время, скорее всего не только светлое будущее новых государств, но и такие скучные вопросы, как судьба общих долгов станут темой обсуждения. Перспективы одобрения шотландской независимости не кажутся очевидными, и грозящие новому государству финансовые проблемы могут способствовать дальнейшему охлаждению избирателей к этой идее. Каталонцы больше склонны верить лозунгу «хватит кормить Мадрид», принципиальные решения будут приниматься быстрее – поэтому не следует удивляться, когда ко всем прочим испанским проблемам добавится и вопрос о разделении суверенного долга.

http://www.forbes.ru/